Bernstein 報告：Core Scientific 的 AI 轉型成功屬「資本支出的例外案例」，無法成為挖礦業整體的模板

隨著比特幣挖礦企業為實現收入多元化而迅速轉向人工智能 (AI) 基礎設施，Bernstein 於 2026 年 7 月 15 日發佈的最新報告警告稱，該行業最成功的案例可能無法複製。Core Scientific 通過與 CoreWeave 簽署的突破性合約實現了驚人的 75% 資產回報率 (ROA)，但分析師評估認為，這是一個「資本支出方面的例外案例」，而非通用模板。

Bernstein 指出，Core Scientific 的成功掩蓋了其他挖礦企業面臨的嚴苛資本要求和低利潤率。報告顯示，TeraWulf 和 Cipher Mining 的穩定 ROA 預測值分別僅為 5% 和 4%，與 Core Scientific 的數據形成鮮明對比。

Bernstein 於 2026 年 7 月 15 日公佈的分析結果，為 AI 與加密貨幣融合的樂觀敘事提供了冷靜的現實。儘管整個挖礦行業對轉型 AI 數據中心抱有很高期望，但大多數企業尚未獲得 Core Scientific 所享有的特殊資本優勢。以下是 Bernstein 分析的主要挖礦企業預計資產回報率對比數據。

Core Scientific 的 75% ROA 是資本支出方面極其有利的條件相結合的結果，不應被視為整個行業的標準。

Core Scientific 通過與 CoreWeave 的合作，成功獲得了高達 80-85% 的利潤率。這種利潤結構得益於合約條款，即客戶直接承擔電力及公用事業費用，並資助大部分基礎設施建設成本。

Core Scientific 的獨特資本優勢

Core Scientific 的合約無法單方面終止，並採用「照付不議」（take-or-pay）結構，固定成本設有年度調升率。這些條款保護公司免受典型的基礎設施風險影響，並為投資者提供高度的收益可見性。

• 客戶承擔全部電力及公用事業費用
• 預計營業利潤率達 80-85% 水平
• 無單方面終止合約權及固定成本結構
• CoreWeave 為基礎設施修改提供每兆瓦高達 150 萬美元的支援

相比之下，其他礦業公司正為了轉型 AI 而背負巨額債務。以 Cipher 為例，截至 2026 年第一季，其季度利息支出從前 9 個月的 320 萬美元激增至 3,340 萬美元，充分顯示了基礎設施規模帶來的財務負擔。這被解讀為並非單純的挖礦規模債務，而是為了建設大規模基礎設施的博弈。

Core Scientific 計劃在 2026 年夏末前交付 450 兆瓦（MW）的可計費容量，並預計在 2027 年初達成向 CoreWeave 承諾的全部 590 兆瓦。這被視為公司在脫離破產僅兩年後取得的重大營運里程碑。

100 億美元規模的 AI 基礎設施建設

Core Scientific 計劃僅在 2026 年就投入約 20 億美元的總資本支出，其中 7 億美元將用於購買新場地。這項大規模投資是為了在 12 年的合約期內創造總計 67 億至 100 億美元收入的戰略佈局。

這些長期合約在波動劇烈的比特幣挖礦行業中提供了罕見的收益穩定性。儘管新進入者的資產回報率（ROA）可能顯著低於 Core Scientific，但轉向 AI 數據中心已成為礦業公司在減半後生存的必經之路。

總括而言，Bernstein 建議投資者不應期望所有挖礦企業都能複製 Core Scientific 的盈利模式。市場的冷靜評估認為，雖然轉向 AI 仍是有效的策略，但盈利能力將因各公司的資本結構和合約條款而有很大差異。