ウォール街の名簿管理代行業者連合、SECへのロビー活動を強化…「第三者発行の『合成トークン』が市場の完全性を脅かす」

2026年7月13日、証券名義書換代理人協会（STA）は、米国証券取引委員会（SEC）に対し、第三者トークン化証券の拡散に関する警告のレベルを引き上げ、ロビー活動を強化した。ウォール街の伝統的な所有権記録の管理者である彼らは、発行体の明示的な承認なしに作成された、いわゆる「合成（synthetic）」トークンが、米国資本市場の完全性を損なうリスクがあると主張した。

STAはSECに提出した書簡を通じて、発行体が直接承認し管理するトークン化資産に対してのみ、規制上の優遇措置を与えるべきであるという立場を明確にした。これは、デジタル資産が実際の法的所有権から切り離されて取引される現象を防ぐための措置であり、伝統的な金融インフラと新興のデジタル資産エコシステムとの間の対立が深まっている様子を示している。

協会は特に、第三者機関が発行するトークンが、基礎資産である証券との法的なつながりが希薄である点を問題視した。これらのトークンは発行体の公式名簿に記録されないまま流通するため、企業の配当や議決権行使の過程でトークン保有者の権利が無視される可能性があるというのが、STAの核心的な指摘である。

「発行体が承認したトークン化方式のみが、今後の規制枠組みにおいて優先的な扱いを受けるべきであり、第三者による無分別なトークン化は市場の信頼を損なう可能性がある。」

2026年初頭にSECが発表したガイドラインによると、トークン化証券は大きく分けて「発行体スポンサー型モデル」と「第三者発行モデル」に分類される。発行体スポンサー型トークンは、企業の公式台帳に直接記録され、実質的な株主の権利を保証する一方で、第三者トークンは、しばしば基礎資産の価格のみを追跡するデリバティブ的な性格を持ち、実際の所有権を伴わない場合が多い。

トークン化モデルの比較と法的権利

このような構造的な違いは、投資家保護の観点から重大な差異を生む。発行体公認（Issuer-sponsored）トークンの保有者は、配当金の受領や議決権の行使といった伝統的な株主の権利を完全に享受できるが、第三者トークンの保有者は、当該トークンを発行した主体との契約関係のみに依存することになり、発行企業の倒産や企業活動に伴う直接的な保護を受けることが困難である。

• 法的性質の不確実性：トークンが証券なのか、あるいはスワップ形式のデリバティブなのかという曖昧さ。
• 決済リスク：公式名簿との同期不足による決済失敗の可能性、およびレガシーシステムの未決済約定の問題。
• 投資家保護の不備：配当および企業の意思決定への参加権に関する明確な根拠の欠如。
• 市場の完全性の阻害：発行体の管理を離れたデジタル資産と基礎資産の分離。

SECは現在、「新しい配管、同じルール（New plumbing, same rules）」という原則の下でトークン化市場を規制している。分散型台帳技術（DLT）の導入自体は肯定的に評価しており、証券保管振替機構（DTC）のパイロットプログラムを通じて技術的な受容性を確認したが、記録管理の責任と義務は既存の証券法の枠組みの中で厳格に維持されるべきであるという立場だ。

特にSECは、第三者トークン化設定の多様性によって生じ得るリスクを警告した。一部の設定は実際の証券に対する直接的な利害関係を提供するが、他の設定は所有権なしに価格変動のみを追跡し、投資家に誤解を招く可能性があるという点が、2026年の規制ガイドラインの主要な懸念事項として明記された。

市場関係者間の対立と今後の展望

STAのこのような保護主義的なロビー活動に対し、技術革新を強調する企業は反発している。シタデル・セキュリティーズ（Citadel Securities）とブロックチェーン協会（Blockchain Association）は、トークン化された米国株式およびDeFi取引プロトコルが市場の効率性と流動性を高める可能性があるという意見をSECに伝えた。彼らは、既存の名簿管理人（Transfer Agents）の既得権益の維持が革新を阻害する可能性があると警告した。

伝統的な金融インフラと分散型金融エコシステム間のこのような緊張は、今後の規制確立の過程で継続的な争点になると見られる。名簿管理人は市場の安定性と完全性を強調する一方で、フィンテック業界は技術的な効率性と取引の即時性を掲げ、規制緩和を求めている状況である。

投資家は、今後1〜2週間にわたり流通業者が発表する製品別の法的性質に関する公示を綿密に確認する必要がある。当該トークンが発行者の認める証券であるのか、あるいは配当や投票権が排除された合成商品であるのかについて明確な公示が行われる予定であるため、これに基づいた慎重な投資アプローチが求められる。