バーンスタイン報告書：コア・サイエンティフィックのAI転換の成功は「資本支出の例外的な事例」、マイニング業界全体のテンプレートにはなり得ない

ビットコインマイニング企業が収益多角化のために人工知能（AI）インフラへと急速に転換している中、2026年7月15日に発表されたバーンスタイン（Bernstein）の最新レポートは、業界で最も成功した事例が再現不可能である可能性があると警告した。コア・サイエンティフィック（Core Scientific）は、コアウィーブ（CoreWeave）との画期的な契約を通じて75%という驚異的な総資産利益率（ROA）を達成したが、アナリストらは、これが一般的なテンプレートではなく「資本支出面での例外的な事例」であると評価した。

バーンスタインは、コア・サイエンティフィックの成功が、他のマイニング企業が直面している過酷な資本要件と低いマージンを覆い隠していると指摘した。レポートによると、テラウルフ（TeraWulf）とサイファー・マイニング（Cipher Mining）の安定化したROA予測値はそれぞれわずか5%と4%であり、コア・サイエンティフィックの数値とは対照的である。

2026年7月15日にバーンスタインが公開した分析結果は、AIと暗号資産の融合という楽観的なシナリオに冷ややかな現実を突きつけた。マイニング業界全体でAIデータセンターへの転換に対する期待感は高いが、ほとんどの企業はコア・サイエンティフィックが享受している特殊な資本上の利点を確保できていない。以下は、バーンスタインが分析した主要マイニング企業別の予想総資産利益率の比較数値である。

コア・サイエンティフィックの75%のROAは、資本支出の面で非常に有利な条件が組み合わさった結果であり、これを業界全体の標準と見なすべきではない。

コア・サイエンティフィックは、コアウィーブとのパートナーシップを通じて80〜85%に達する高い利益率を確保することに成功した。このような収益構造は、顧客が電力およびユーティリティ費用を直接負担し、インフラ構築費用の大部分を支援するという契約条件のおかげで可能となった。

コア・サイエンティフィックの比類なき資本的優位性

コア・サイエンティフィックの契約は一方的な解約が不可能であり、固定費に年次引き上げ率が適用される「テイク・オア・ペイ（take-or-pay）」構造を備えている。これらの条件は、典型的なインフラリスクから同社を保護し、投資家に高い収益の見通しを提供する。

• 顧客が電力およびユーティリティ費用を全額負担
• 80〜85%水準の予想営業利益率
• 一方的な契約解約権の不在および固定費構造
• コアウィーブ（CoreWeave）がインフラ改修のためにメガワットあたり最大150万ドルを支援

一方、他のマイニング企業はAI転換のために莫大な負債を抱えている。サイファー（Cipher）の場合、2026年第1四半期時点で、四半期ごとの利息費用がそれまでの9か月間の320万ドルから3,340万ドルへと急増し、インフラ規模の財務負担を如実に示した。これは単なるマイニング規模の負債ではなく、大規模なインフラ構築のための賭けであると解釈される。

コア・サイエンティフィックは2026年晩夏までに450メガワット（MW）の請求可能容量を引き渡す計画であり、2027年初頭にはコアウィーブに約束した590メガワット全体を達成する見通しである。これは、同社が破産から脱却してわずか2年で達成した、運営上の重大なマイルストーンとして評価されている。

100億ドル規模のAIインフラ構築

コア・サイエンティフィックは2026年単年で約20億ドルの総資本支出を計画しており、このうち7億ドルは新規用地の買収に投入される予定である。このような大規模投資は、12年間の契約期間中に合計67億ドルから最大100億ドルの売上を創出するための戦略的な布石である。

こうした長期契約は、変動の激しいビットコインマイニング業界において稀な収益の安定性を提供する。たとえ新規参入者のROAがコア・サイエンティフィックよりも著しく低かったとしても、AIデータセンターへの転換は、半減期後のマイニング企業の生存のための不可欠な経路として定着しつつある。

結論として、バーンスタインは、投資家はすべてのマイニング企業がコア・サイエンティフィック（Core Scientific）のような収益モデルを再現できるという期待を捨てるべきだと助言した。AIへの転換は依然として有効な戦略であるが、各企業の資本構造や契約条件によって収益性は千差万別にならざるを得ないというのが、市場の冷静な評価である。