번스타인 보고서: 코어 사이언티픽의 AI 전환 성공은 '자본 지출의 예외적 사례', 채굴 업계 전반의 템플릿 될 수 없어

비트코인 채굴 기업들이 수익 다각화를 위해 인공지능(AI) 인프라로 급격히 전환하고 있는 가운데, 2026년 7월 15일 발표된 번스타인(Bernstein)의 최신 보고서는 업계의 가장 성공적인 사례가 복제 불가능할 수 있다고 경고했다. 코어 사이언티픽(Core Scientific)은 코어위브(CoreWeave)와의 획기적인 계약을 통해 75%라는 경이적인 자산수익률(ROA)을 달성했지만, 분석가들은 이것이 일반적인 템플릿이 아닌 '자본 지출 측면의 예외적 사례'라고 평가했다.

번스타인은 코어 사이언티픽의 성공이 다른 채굴 기업들이 직면한 가혹한 자본 요구 사항과 낮은 마진을 가리고 있다고 지적했다. 보고서에 따르면 테라울프(TeraWulf)와 사이퍼 마이닝(Cipher Mining)의 안정화된 ROA 전망치는 각각 5%와 4%에 불과해 코어 사이언티픽의 수치와 극명한 대조를 이룬다.

2026년 7월 15일 번스타인이 공개한 분석 결과는 AI와 암호화폐의 융합이라는 낙관적인 서사에 냉정한 현실을 제시했다. 채굴 업계 전반에서 AI 데이터 센터 전환에 대한 기대감이 높지만, 대부분의 기업은 코어 사이언티픽이 누리는 특수한 자본 이점을 확보하지 못한 상태다. 다음은 번스타인이 분석한 주요 채굴 기업별 예상 자산수익률 비교 수치다.

코어 사이언티픽의 75% ROA는 자본 지출 측면에서 매우 유리한 조건이 결합된 결과물이며, 이를 업계 전체의 표준으로 간주해서는 안 된다.

코어 사이언티픽은 코어위브와의 파트너십을 통해 80~85%에 달하는 높은 이익 마진을 확보하는 데 성공했다. 이러한 수익 구조는 고객사가 전력 및 유틸리티 비용을 직접 부담하고 인프라 구축 비용의 상당 부분을 지원하는 계약 조건 덕분에 가능했다.

코어 사이언티픽의 독보적인 자본 이점

코어 사이언티픽의 계약은 일방적인 해지가 불가능하며, 고정 비용에 연간 인상률이 적용되는 '테이크 오어 페이(take-or-pay)' 구조를 갖추고 있다. 이러한 조건은 전형적인 인프라 위험으로부터 회사를 보호하며 투자자들에게 높은 수익 가시성을 제공한다.

• 고객사가 전력 및 유틸리티 비용 전액 부담
• 80~85% 수준의 예상 영업 이익률
• 일방적 계약 해지 권한 부재 및 고정 비용 구조
• 코어위브가 인프라 수정을 위해 메가와트당 최대 150만 달러 지원

반면 다른 채굴 기업들은 AI 전환을 위해 막대한 부채를 짊어지고 있다. 사이퍼(Cipher)의 경우, 2026년 1분기 기준으로 분기별 이자 비용이 이전 9개월간의 320만 달러에서 3,340만 달러로 급증하며 인프라 규모의 금융 부담을 여실히 보여주었다. 이는 단순한 채굴 규모의 부채가 아닌 대규모 인프라 구축을 위한 베팅으로 해석된다.

코어 사이언티픽은 2026년 늦여름까지 450메가와트(MW)의 청구 가능한 용량을 인도할 계획이며, 2027년 초에는 코어위브에 약속한 590메가와트 전체를 달성할 것으로 전망된다. 이는 회사가 파산에서 벗어난 지 불과 2년 만에 이뤄낸 운영상의 중대한 이정표로 평가받고 있다.

100억 달러 규모의 AI 인프라 구축

코어 사이언티픽은 2026년 한 해에만 약 20억 달러의 총 자본 지출을 계획하고 있으며, 이 중 7억 달러는 신규 부지 매입에 투입될 예정이다. 이러한 대규모 투자는 12년의 계약 기간 동안 총 67억 달러에서 최대 100억 달러의 매출을 창출하기 위한 전략적 포석이다.

이러한 장기 계약은 변동성이 큰 비트코인 채굴 산업에서 보기 드문 수익 안정성을 제공한다. 비록 신규 진입자들의 ROA가 코어 사이언티픽보다 현저히 낮을지라도, AI 데이터 센터로의 전환은 반감기 이후 채굴 기업들의 생존을 위한 필수적인 경로로 자리 잡고 있다.

결론적으로 번스타인은 투자자들이 모든 채굴 기업이 코어 사이언티픽과 같은 수익 모델을 재현할 것이라는 기대를 버려야 한다고 조언했다. AI 전환은 여전히 유효한 전략이지만, 각 기업의 자본 구조와 계약 조건에 따라 수익성은 천차만별일 수밖에 없다는 것이 시장의 냉정한 평가다.